Depuis le vendredi 2 février, les Bourses mondiales tremblent. Elles ont déjà abandonné une dizaine de pour cent, soit les gains engrangés en début d’année. Et le mouvement ne semble pas prêt de s’arrêter.

1. Quel a été le détonateur ?

C’est l’annonce d’une hausse de 2,9 % sur un an du salaire horaire aux Etats-Unis, qui a mis le feu aux poudres. A vrai dire, les détonateurs ne demandaient qu’à exploser, avec des marchés boursiers qui, surtout aux Etats-Unis, n’avaient cessé de monter depuis 2009. Ils avaient même accéléré leur progression depuis le printemps 2016, poussés par un cocktail tonique constitué d’argent abondant, de faibles taux d’intérêt, de bonne croissance mondiale et, cerise sur le gâteau, d’une politique fiscale très favorable aux profits des entreprises mise en place aux Etats-Unis par le nouvel occupant de la Maison Blanche, Donald Trump.

Mais comme toujours, les marchés avaient poussé le bouchon un peu loin. Le baromètre confectionné par le prix Nobel d’économie Robert Shiller indiquait fin janvier que la Bourse américaine avait atteint un niveau de cherté semblable à celui de 1929 juste avant le krach. Sur une chaîne française, l’économiste français Marc Touati expliquait :  » Depuis plusieurs mois, on comprenait bien qu’on allait trop loin par rapport à la réalité économique. Le Dow Jones était monté à 26.000 points. Pour justifier économiquement un Dow Jones à ce niveau, il faudrait une croissance mondiale de l’ordre de 9 %.  » On en est loin : l’économie mondiale devrait progresser, selon le FMI, de 3,7 % cette année après avoir affiché une croissance de 3,6 % en 2017.

2. Une nouvelle ère ?

Si une statistique a priori anecdotique comme celle du salaire horaire a précipité les marchés dans la tempête, c’est pour une raison particulière : la peur d’une remontée de l’inflation.

Les taux d’intérêt étaient en effet restés très bas depuis des années parce que les banques centrales ont abaissé leurs taux directeurs en réponse à la crise et parce que les prix à la consommation étaient restés très sages.

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C’est l’annonce d’une hausse de 2,9 % sur un an du salaire horaire aux Etats-Unis, qui a mis le feu aux poudres.

Mais depuis quelque temps, le paysage s’est transformé : les Etats-Unis connaissent le plein emploi (un taux de chômage descendu à 4,1 % au plus bas depuis 45 ans), et surtout, ce qui est neuf, les gens qui ont un emploi ne craignent plus de donner leur démission pour en trouver un meilleur. De plus, les entreprises ne peuvent pas compter sur un afflux massif de nouveaux entrants sur le marché du travail, car les personnes nées au moment du baby-boom commencent à prendre leur retraite. Bref, le nombre de personnes sur le marché du travail américain n’augmente donc pas vraiment.

C’est ce qui explique la hausse des salaires, restés stagnants depuis des années. Et qui dit hausse des salaires dit hausse des coûts de production et, finalement, hausse de l’inflation. Les investisseurs anticipent donc cette remontée des prix et demandent des taux plus élevés à ceux qui veulent leur emprunter de l’argent. C’est pour cela que les taux d’intérêt obligataires ont recommencé à monter, avec par exemple, un taux américain à 10 ans qui est passé en quatre mois de 2,1 à 2,8 %. Chez nous, par ricochet, le rendement des obligations à 10 ans (OLO) tourne désormais autour de la barre symbolique du pour cent, tandis que le taux allemand à 10 ans s’en rapproche également.

Le sentiment d’être entré dans une nouvelle ère est conforté par le changement de tête à la présidence de la Réserve fédérale américaine. Janet Yellen a cédé la place, au début du mois de février, à Jerome Powell. Une personnalité nommée par un président Donald Trump, lequel, on le sait, estime qu’il faut revenir à une politique monétaire normale, c’est-à-dire à des taux d’intérêt plus élevés.

En outre, on sait que la politique du nouveau président a peu de chance de rester budgétairement neutre. L’endettement américain risque encore d’augmenter. Cela aussi milite en faveur d’une remontée des taux.

Or, la valeur des actions et des obligations est liée : en gros, le rendement des dividendes des actions équivaut à ce que rapportent les obligations d’Etat plus une  » prime de risque « . Si les taux des obligations sont au plancher, les actions peuvent être chères : elles rapporteront toujours plus que les placements obligataires. Mais quand les taux obligataires remontent, la donne change. Les actions sont moins compétitives et leurs valeurs s’ajustent à la baisse. C’est ce qui s’est passé ces derniers jours.

Et puis, comme toujours depuis la crise de 1987, la baisse de la Bourse a été exacerbée par un élément technique : l’usage de produits complexes et de fonds d’investissement algorithmiques dont les programmes se mettent à tourner en rond lorsque la chute est brutale. En 2008, on avait blâmé les credit default swaps, ces produits permettant de gagner lorsqu’un émetteur d’obligations était en difficulté. Aujourd’hui, l’index est pointé en direction des fonds qui misent sur la volatilité ( lire l’encadré  » Nous nous excusons du fond du coeur  » plus bas). Selon certains experts, ces fonds ont vendu en une semaine l’équivalent de 200 milliards de dollars d’actions.

Demain, le krach ?

3. Quel scénario ?

Une fois encore, donc, le déclencheur de la crise vient des Etats-Unis. Pour les gestionnaires d’actifs de Candriam, il y a trois scénarios possibles. Le principal (60 % de probabilité) est que  » le marché obligataire américain reconnaît qu’il n’y a pas de récession à l’horizon, et il s’ajuste rapidement à la trajectoire prévue par la Réserve fédérale de trois hausses de taux cette année et trois autres en 2019.  » Les taux à 10 ans américains se stabilisent aux alentours de 3 %, et la Bourse se calme.

Le deuxième (15 % de probabilité), est un scénario optimiste :  » La réforme fiscale (américaine) incite les entreprises à investir plus et de façon durable et la productivité enregistre une forte reprise. Dans ces conditions, l’inflation reste domptée et la Réserve fédérale reste fidèle à son plan. Les bénéfices sont dopés et les marchés actions continuent de progresser.  »

Le troisième est le scénario noir (25 % de probabilité) :  » Les marchés sont soudainement convaincus que la Fed est en retard et commencent à craindre une flambée de l’inflation : les taux d’intérêt à long terme augmentent de façon significative et déclenchent ainsi une chute du marché des actions.  »

Certains, tel l’économiste Marc Touati, crient au loup :  » Le drame aujourd’hui, c’est que si cette tempête boursière dure – ce qui est très probable -, on n’aura pas les moyens de relancer la machine.  » Les banques centrales n’ont en effet plus beaucoup de munitions (leurs taux directeurs sont déjà très bas) et les Etats, très endettés, n’ont plus les moyens de faire de la relance budgétaire. Du coup, ce krach pourrait être plus terrible que celui de 2008, ajoute Marc Touati.

Mais la plupart des commentateurs s’en tiennent aux deux premiers scénarios.  » Il est normal d’avoir un peu plus de volatilité, surtout après deux années particulièrement calmes sur les marchés, observe Julien Manceau, économiste chez ING Belgium. Il est difficile de savoir si nous assistons à une correction technique ou à quelque chose de plus profond, mais il est trop tôt pour dire aujourd’hui que l’on assiste à un retour généralisé du pessimisme. La croissance des résultats des entreprises reste positive. Ce n’est donc pas encore très alarmant.  »

 » Sur le quart des entreprises américaines ayant publié leurs chiffres trimestriels, 81 % ont dépassé le consensus, une surperformance inédite depuis 10 ans « , ajoute la Financière de l’Echiquier, gestionnaire d’actifs français.

4. Que faire alors ?

Xavier Timmermans, " strategist " chez BNP Paribas Fortis Wealth Management " Il y a encore un potentiel important pour les Bourses européennes, pour autant que les marchés américains n'envoient pas un mauvais signal. "

Xavier Timmermans,  » strategist  » chez BNP Paribas Fortis Wealth Management  » Il y a encore un potentiel important pour les Bourses européennes, pour autant que les marchés américains n’envoient pas un mauvais signal.  » © PG

 

Pour l’heure, les investisseurs se sont réfugiés en partie en cash et en partie dans les obligations des pays émergents qui paraissent être les actifs les plus solides aujourd’hui. L’or et le dollar, les valeurs refuges traditionnelles, n’ont pas été sollicité cette fois. Le dollar en raison des interrogations sur le futur de l’économie américaine. Et l’or parce qu’il ne bénéficie plus de soutien : le métal fin se négocie en effet en dollar et il ne procure aucun rendement, ce qui, en période de regain d’inflation, n’est pas spécialement positif.

Et ce ne sera guère mieux du côté de l’épargne sans risque. En Europe, on voit mal la Banque centrale (BCE) changer de cap monétaire. Mario Draghi a répété que les taux d’intérêt resteraient à leurs niveaux actuels pendant une période prolongée, bien au-delà de l’horizon fixé pour les rachats d’actifs. La probabilité pour que le taux du compte d’épargne remonte est donc quasiment nulle. Cette année encore, il va rester scotché au minimum légal de 0,11 %. Compte tenu de la hausse des prix, son rendement réel va donc continuer à s’enfoncer dans le rouge. Jusqu’en 2019 au moins.

Les obligations européennes ? Ce n’est pas la panacée, note Guy Wagner, chief investment officer de la société de gestion BLI (Banque de Luxembourg).  » Au sein de la zone euro, les rendements offerts demeurent toujours très bas, alors que les rendements plus élevés offerts par les bons du trésor américain risquent d’être mangés par la faiblesse du dollar « , dit-il.

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Pour l’heure, les investisseurs se sont réfugiés en partie en cash et en partie dans les obligations des pays émergents qui paraissent être les actifs les plus solides aujourd’hui.

Restent les actions. Pour Xavier Timmermans, strategist chez BNP Paribas Fortis Wealth Management, elles demeurent incontournables. Vu le manque d’alternative,  » elles restent notre classe d’actifs préférée. Nous recommandons de la surpondérer légèrement par rapport au profil de risque, avec une préférence pour les valeurs européennes. A commencer par les financières, qui devraient bénéficier cette année d’une repentification de la courbe des taux, les pétrolières dont les valorisations n’incorporent pas entièrement la hausse du baril, les télécoms et les valeurs pharmaceutiques européennes qui sortent d’une période difficile.  » Chez CBC également,  » nous sommes surpondérés en actions européennes « , indique son chief economist Bernard Keppenne.

Pas de risque donc de voir les Bourses européennes entraînées par Wall Street.  » Wall Street donne le ton, admet Xavier Timmermans. A court terme, les places européennes vont suivre le mouvement des marchés américains. Mais à plus long terme, nuance-t-il, les fondamentaux sont différents. Le cycle américain est beaucoup plus vieux. Il a démarré voici bientôt 10 ans, en 2009. Le cycle européen a quant à lui commencé en 2014, il est donc plus jeune. Autrement dit, il y a encore un potentiel important pour les Bourses européennes, pour autant que les marchés américains n’envoient pas un mauvais signal.  »

Et puis, il y a l’immobilier. L’immobilier coté en Bourse (les SIR),  » risque à court terme de souffrir d’une remontée des taux « , avertit Xavier Timmermans. Pour l’immobilier physique, il est clair qu’une remontée des taux n’est pas non plus une bonne chose.  » Les prix devraient se tasser compte tenu d’une augmentation des taux hypothécaires. Cela étant, on ne s’attend pas à une très forte hausse de taux en zone euro, les loyers sont indexés et l’économie tourne bien. Les taux de vacance locative vont diminuer. Si l’on craint la hausse des prix, acheter de la brique a du sens « , conclut Xavier Timmermans.

« Nous nous excusons du fond du coeur »

Le mini krach du début février a été plus spécialement mortel pour certains investisseurs. C’est une histoire somme toute très banale : des petits génies avaient observé que depuis 2015, l’indice Vix, qui mesure la volatilité des 500 principales actions américaines, était spécialement faible, puisque depuis des mois, voire des années, les marchés évoluaient sans soubresauts. Ils ont donc fabriqué des fonds permettant aux investisseurs de profiter de calme plat : plus l’indice Vix était bas, plus la valeur de ces fonds montait. Selon les estimations de la Société Générale, près de 8 milliards de dollars ont été placés dans ces produits et plus spécialement dans VelocityShares et Proshares, deux fonds respectivement gérés par Credit Suisse et Nomura et pesant 1,9 et 1,7 milliard de dollars.

C’était bien vu, puisqu’en 2017, la valeur de ces parts ont doublé. Mais la brusque chute des 2 et 5 février a été une catastrophe, notamment pour ces deux fonds vedettes qui, après avoir perdu parfois 96 % de leur valeur, ont dû mettre la clé sous le paillasson et redistribuer le peu qui leur restait aux investisseurs. Dans un style très japonais, Nomura a ainsi envoyé une lettre aux porteurs de parts dans laquelle la banque  » s’excuse du fond du coeur pour les grands inconvénients causés aux détenteurs de parts (de son fonds) « . Si cela peut consoler les investisseurs, ce ne sont pas les seuls instruments à avoir été durement touchés. Aux Etats-Unis, on a assisté au mutisme brutal de certains robo-advisers, trop perturbés par les secousses financières pour pouvoir donner encore un avis.

Décryptage en quatre étapes

1. La chute des marchés enclenchée dans les premiers jours de février a été brutale et générale. En deux ou trois séances (entre le 2 et le 6 février), le Dow Jones américain et l’Euro Stoxx 5O, l’indice qui rassemble les plus grandes valeurs de la zone euro, ont cédé chacun 7%, et le Nikkei japonais 8%, avant de rebondir légèrement.

2. Un des déclencheurs de la nervosité actuelle, c’est la remontée des taux d’intérêt. Un mouvement initié depuis la fin de l’été aux Etats-Unis, où, en quatre mois, le rendement des taux des obligations d’Etat américaines à 10 ans est passé de 2,1 à 2,8%, soit une hausse de 25%.

3. L’indice VIX, que l’on appelle aussi l’indice de la peur, mesure la volatilité des principales actions américaines, autrement dit leur propension à bouger plus ou moins fort vers le haut ou vers le bas. En 2016 et 2017, cet indice a été très bas : le cours des actions montaient régulièrement et sans à coups. Mais après la chute brutale de ces derniers jours, l’indice VIX fait un bond. En fait, on n’avait plus connu une telle peur sur les marchés depuis la crise boursière chinoise de 2015.

4. Contrairement à d’autres chocs financiers, comme celui de 1987 par exemple, ces turbulences sur les marchés arrivent en fin de cycle. Comme le montre le graphique ci-contre, la période de croissance qu’a connue l’économie américaine depuis juillet 2009 est une des plus longues de l’histoire économique récente : il n’y a eu que deux autres périodes de croissance à avoir dépassé plus de 100 mois : entre mars 1961 et décembre 1969, et entre avril 1991 et février 2001. On peut donc penser qu’elle va bientôt s’arrêter. Et l’on sait qu’il est plus difficile d’affronter une secousse financière quand on est en fin de cycle, car l’économie aura moins de ressort pour affronter le choc.